摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理已婚女性英文称呼，女性英文称呼财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn已婚女性英文称呼，女性英文称呼)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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