核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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