核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到<清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wè清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王i)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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