文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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