《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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