“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　<新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗img alt="寻找“最后的赢家”是房地产α机会(huì)之(zhī)一，三(sān)道红(hóng)线等指标成重要参考(kǎo)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zu新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗ò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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