平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(j磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的ī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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