《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(rón小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少g)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少