摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家g>

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家化。