核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的