摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)阴肖有哪几个生肖市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关阴肖有哪几个生肖注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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