文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思t>

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思