文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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