来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(s稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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