核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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