文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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