文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020时(shí)间内的(de)杠(gān乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020g)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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