摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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