分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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