来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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