《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。<最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思/p>

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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