文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(z马云移民到哪国籍hě)关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。马云移民到哪国籍strong>

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市马云移民到哪国籍场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。