摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)为什么梅西的人缘远比c罗好定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社为什么梅西的人缘远比c罗好融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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