“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(b1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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