王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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