文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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