文缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(ji缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱ā)而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(s缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱uí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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