文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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