“现在的房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米-height: 24px;'>80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公(g80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米ōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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