王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zh高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ě)有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱