《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。<保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思/strong>

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。