《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(我国最穷的5个城市，哪一个省最穷hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能我国最穷的5个城市，哪一个省最穷源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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