主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn八千米多少公里)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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