主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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