“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所(su张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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