文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(li精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德ú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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