“现在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持美女脱了个精光露出奶囗和尿囗(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海美女脱了个精光露出奶囗和尿囗外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(li美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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