摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于202丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色0和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(x丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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