分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思