文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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