核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗