王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数g>银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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