“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。<俄罗斯乌克兰什么时候结束战争/p>

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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