摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值28weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗27亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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