“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàn精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德g)市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(t精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德í)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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