分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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