主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车(c中国欠别国钱吗hē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上中国欠别国钱吗(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成中国欠别国钱吗(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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