文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住双修是指什么意思，双修是怎么进行的房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

双修是指什么意思，双修是怎么进行的　　

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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