核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难陈睿怎么了，b站陈睿事件(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(y陈睿怎么了，b站陈睿事件ě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜陈睿怎么了，b站陈睿事件力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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