核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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